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ag网赌两号对打套利 中信证券:科创板渐行渐近 科技公司如何估值?

来源:易胜博 2020-01-11 08:50:25

ag网赌两号对打套利 中信证券:科创板渐行渐近 科技公司如何估值?

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中信证券研究

文丨许英博 陈俊云

科创板预期渐行渐近,科创板公司取消直接定价发行方式,将采用市场化询价方式。二级市场投资人关注科技公司的市场化估值方法,希望从海外成熟市场获得更多经验。我们梳理了美股代表性科技公司的历史估值变迁,总结出科技公司在不同发展阶段的估值方法论,可供科创板公司发行参考。

▍科技公司存在高成长性、资本密集、技术路径不确定性等特点,估值方式有别与传统行业。

从美股科技股发展路径看,商业模式相对稳定的成熟型公司适用于PE估值法。高速成长型公司可以辅以PEG估值法,根据行业属性和业绩稳定性,享有PEG折价或者溢价。重资产成长型公司兼顾EV/EBITDA方法,还原企业折旧前的盈利水平看估值。对于盈利偏弱但现金流优秀的企业,PS也是常用估值方法,适用于电商、云公司估值。对于业务转型企业,估值倍数和估值方法都可能有较大变化。早期企业可能出现类似于一级市场的市场空间折现估值法,估值的不确定性较高。

▍常规方法:PE、PEG是最常见的估值方法。

以企业盈利为基数,考虑盈利增速的PE、PEG法是适用于成熟型和成长型企业的通用估值方法,被广泛采用。企业估值水平也受到公司的业务属性的影响,可能带来PEG折价或溢价。

案例:苹果近年来的盈利相对稳定,业绩增速在-5%~15%,对应PE在10-15倍之间波动。腾讯的PE估值倍数也出现了与盈利增速匹配的变化,公司因其在社交、游戏的市场地位享有估值溢价,PEG大于1。美股半导体设计行业因其强周期性,PE估值水平长期稳定在15倍左右。英伟达业绩高成长期,PE估值倍数高达近50倍,但因其业务属性享有PEG折价;后因业绩增速回落,PE估值回落至20倍附近。

▍替代方法:以EBITDA或现金流替代盈利,适用于重资本、高成长型科技公司。

对于重资产、高折旧的公司,企业盈利增长可能滞后于营收增长,EV/EBITDA方法较为适用,还原折旧前的盈利能力计算估值,如数据中心IDC行业。Equinix持续多年大规模投资新建和并购数据中心,公司PE估值高达90倍,投资人普遍采用EV/EBITDA方式对其估值,估值倍数接近营收增速。对于资本投入更大的领域,如云计算、电商等,企业盈利可能连续多年无法释放,但营收增长、现金流等指标已经显著改善,通常采用EV/FCF以及其派生出的PS方法进行估值。如Salesforce的估值保持在10倍PS量级。

▍转型企业:企业业务转型可能导致估值倍数乃至估值方法的显著变化。

微软是PC时代王者,错失移动互联机遇,2014年公司推行云计算优先战略,至2015年上半年实现实质性突破。微软的PE估值水平从10倍左右快速提升至20-30倍。Adobe凭借Photoshop软件起家,后完整经历从传统软件业务向SaaS转型的历程,其估值方法亦从PE切换为PS法。当前,Adobe已经完成SaaS业务转换,PS估值水平在10-15倍。

▍早期企业:长期市场空间折现法,类似一级市场估值逻辑,但具备较强不确定性和波动性。

对于大赛道上的早期企业,营收、利润、现金流都很难使用传统估值方法。类似于天使或VC的一级市场投资逻辑,关注赛道规模和未来市场空间,可能可以借鉴。二级市场上此类成功案例极少。

以特斯拉为例,其2013-2014年整车销量仅为2.2万辆、3.2万辆,对应营收20-30亿美金,但当期市值从30亿美元大幅提升至300亿美元量级,体现为资本市场对于公司未来年销量30万辆以上的预期。2018年特斯拉全球销售24万辆,预计2019年销量接近38万辆,收入近290亿,公司当前市值约480亿美元。

▍风险因素:

科技产业技术路径不确定、可能出现技术和商业模式代际跳变的风险;科技企业收入和盈利大幅波动风险;早期企业面临巨大不确定性等风险;转型企业面对转型失败的风险等。

▍投资建议:

我们认为,科技是经济进步的核心驱动力。美股市场,科技股的市值占比已从十年前不足20%快速提升至28%以上。预计A股科技股数量和市值占比都将持续提升。科创板引入更多优秀公司,需要综合考虑公司质地、盈利增速、行业属性、赛道规模、竞争格局等多因素估值定价。对于A股已上市公司,其可比公司如登录科创板,可能带来相关公司重估。

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